中國債券違約率真的很低嗎？到底是怎么算出來的！

來源??姜超宏觀債券研究 ID: jiangchao8848 作者?海通固收 姜超、朱征星

1.監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注的“債券違約率”

近期我國債券的違約數(shù)量明顯增多，僅5月就有17滬華信SP002、12川煤炭MTN1、16富貴01、11凱迪MTN1和15中安消5只債券未能按期兌付，其中17滬華信SP002在年初時的主體評級仍為AAA等級，這也是第一只發(fā)行時主體評級為AAA等級的違約債券。

對于近期爆發(fā)的信用債券違約浪潮，監(jiān)管機構(gòu)多次提到了“債券違約率”，基本觀點是我國信用債的違約率相對于國外仍然處于較低的水平，當(dāng)前違約風(fēng)險可控。具體而言，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會主席郭樹清在6月14-15日舉辦的“2018陸家嘴論壇”上表示：“市場經(jīng)濟下出現(xiàn)債務(wù)違約十分正常，相比國外，我國企業(yè)債務(wù)違約率總體仍然較低。到2018年5月末，企業(yè)債券違約后未兌付金額，只占存量信用債總金額的0.43%。”另外，在會上的采訪中，中國人民銀行副行長潘功勝也提到債券市場現(xiàn)在違約率為0.39。而在6月18日，人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《金融時報》記者采訪時進一步指出：“今年以來，債券發(fā)行融資同比回暖，市場利率水平整體呈現(xiàn)下行趨勢，盡管出現(xiàn)了一些實質(zhì)性違約事件，但近期新增違約總體呈點狀分布，未呈現(xiàn)風(fēng)險集中的趨勢，是加強市場紀(jì)律、有序打破剛性兌付的體現(xiàn)，債券違約率總體水平不高。截至2018年5月末，公司信用類債券違約后尚未兌付的金額663億元，占余額的比重為0.39%。”

監(jiān)管機構(gòu)違約率計算方法。依照WIND資訊的數(shù)據(jù)，2018年5月末信用債存量約為17萬億元，其中包括了公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、私募債和定向工具。我們對之前出現(xiàn)違約的債券進行統(tǒng)計，目前違約后未償付的信用債本金約為692億元，未償付的信用債利息約為91億元，兩者合計約為783億元。兩者相比，可以得到目前發(fā)生違約后尚未兌付的信用債本金約占存量信用債的0.41%，尚未兌付的信用債本息和約占存量信用債的0.46%，與監(jiān)管機構(gòu)給出的數(shù)據(jù)相近。

2.國際評級機構(gòu)對債券違約率的測算方法

目前國外的評級機構(gòu)已經(jīng)有非常完善的債券違約率計算方法，違約率主要包括兩個概念，即歷史違約率和違約概率。歷史違約率（Default Rate）測算的是過去一段時間內(nèi)債券主體發(fā)生違約的比例，而違約概率（Probability of Default）測算是債券未來發(fā)生違約的可能性。一般而言，違約概率是在歷史違約率的基礎(chǔ)上進行估計的。

而對于歷史違約率，主要有邊際違約率、累積違約率、平均邊際違約率和平均累積違約率這幾個概念，以下以穆迪的測算方法為例，進行簡單的介紹。

（1）邊際違約率（Marginal Default Rate）

邊際違約率指的是在特定時間段內(nèi)（通常為1年）新發(fā)生違約的主體數(shù)量占期初有效主體數(shù)量的比例。在穆迪的實際計算中，期初有效的主體數(shù)量為期初信用債發(fā)行主體數(shù)量減去上一時間段發(fā)生違約的主體數(shù)量，再對取消評級的債券主體進行細(xì)微的調(diào)整。而在估算中，分母近似于期初信用債發(fā)行主體的數(shù)量，即：

其中，i表示統(tǒng)計的群組，t表示觀測的時間段，y表示樣本選擇的時間點，x表示在時間段t內(nèi)發(fā)生違約的債券發(fā)行主體數(shù)量，n表示期初的債券發(fā)行主體數(shù)量。

另外，邊際存活率（Marginal Survival Rate）是與邊際違約率相對的概念，指的是在特定時間段內(nèi)沒有發(fā)生違約的主體比例，即1減去邊際違約率。

（2）累積違約率（Cumulative Default Rate）

累積違約率指的是y時刻選擇的樣本在整個投資期T（可以為1年、2年、3年等）內(nèi)發(fā)生違約的概率，也就是1減去該樣本在整個投資期內(nèi)均未發(fā)生違約的概率，而沒有發(fā)生違約等同于在投資期的各個時間段內(nèi)都存活，即：

（3）平均邊際違約率（Average Marginal Default Rate）

平均邊際違約率計算的是在觀測的第t個時間段發(fā)生違約的平均比率，即：

舉例而言，表示觀測的樣本i在第2年發(fā)生違約的主體數(shù)量占初始樣本數(shù)的平均比例。

（4）平均累積違約率（Average CumulativeDefault Rate）

平均累積違約率計算的是對于統(tǒng)計的時間區(qū)間，在選定的投資期T內(nèi)有主體發(fā)生違約的平均比例，即：

舉例而言，表示觀測的樣本i在3年內(nèi)發(fā)生違約的主體數(shù)量占初始樣本數(shù)的平均比率。

3.中國債券違約率現(xiàn)狀

根據(jù)國際評級機構(gòu)對債券違約率的算法，我們可以對2014年以來我國債券市場的違約率進行初步的測算。與監(jiān)管關(guān)注的信用債口徑一致，下述測算的對象包括企業(yè)債、私募債、一般公司債、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資債券、定向工具和可轉(zhuǎn)債。

在測算違約率的時候，國際評級機構(gòu)通常分靜態(tài)池法和動態(tài)群組法，兩者的區(qū)別在于撤銷評級的個體是否要在之前的群組中刪去，其中穆迪和惠譽采用的是動態(tài)群組法，而標(biāo)普采取的是靜態(tài)池法。

而在本文的測算中，一方面我們希望統(tǒng)計的是全市場的違約率，即便是撤銷評級的個體也是整個信用債市場的一部分；另一方面評級撤銷的數(shù)目非常之少，對于計算違約率的影響并不大。因此，這里不對是否有評級進行區(qū)分，考察的范圍包括公開和非公開發(fā)行的信用債券，也不對撤銷評級做處理。另外，國際評級機構(gòu)的測算對象還包括了金融機構(gòu)，但本文沒有將金融債納入測算，主要基于以下兩個原因：一是按照我國市場慣例，信用債這一范疇通常不包括金融債，且官方在測算違約率時也沒有計算金融機構(gòu)；二是金融機構(gòu)的主體數(shù)量并不多（今年年初時的金融債存量債券發(fā)行人有407家），且2014年以來未有金融機構(gòu)違約的案例發(fā)生。

我國在2014年至2018年5月期間，除集合工具以外，共有150只信用債券發(fā)生違約，涉及60個發(fā)行主體，其中2014年、2015年、2016年、2017年和2018年1-5月分別新增4個、14個、19個、12個和11個信用債違約主體。其中，由于2018年的數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計到5月，故簡單估計2018年全年發(fā)生違約的債券主體數(shù)量為1-5月違約主體數(shù)量的2.4倍，并以此進行下列違約率的計算。

18年邊際違約率相對較高。通過測算，我國在2014年、2015年、2016年、2017年和2018年初的存量信用債發(fā)行主體在第一個投資期內(nèi)的邊際違約率分別為0.14%、0.40%、0.48%、0.28%和0.59%，其中2016年的邊際違約率相對較高，這也是中國出現(xiàn)的第一輪違約高峰（以鐵物資、中城建違約為代表）。此外，依照18年1-5月發(fā)生的債券主體違約數(shù)量進行估算，2018年的邊際違約率遠(yuǎn)高于之前的年份。

對于累積違約率而言，隨著投資期的延長，累積違約率通常會持續(xù)升高。具體來看，對于2014年初的存量信用債發(fā)行主體而言，在第一年發(fā)生違約的比例為0.14%，在前兩年發(fā)生違約的比例上升至0.64%，而前三年、前四年、前五年發(fā)生違約的比例分別為1.07%、1.39%和1.88%。而隨著近年來債券違約數(shù)量增加，累積違約率也有所上升，如對于2017年初的存量信用債發(fā)行主體而言，在前兩年發(fā)生違約的比例為0.87%，要高于2014年樣本的0.64%。

根據(jù)2014至2018年5月的數(shù)據(jù)，我們可以計算相應(yīng)的平均違約率。在這一時間區(qū)間內(nèi)，存量信用債發(fā)行主體在第一年、第二年至第五年的平均邊際違約率分別為0.39%、0.48%、0.47%、0.44%和0.5%；而信用債發(fā)行主體在前一年、前兩年至前五年的平均累積違約率分別為0.39%、0.87%、1.34%、1.77%和2.27%，即信用債在5年內(nèi)會發(fā)生違約的平均比例約為2.27%。

4.債券違約率的國際比較

不同評級機構(gòu)對違約率的測算方法有細(xì)微的不同，但我們?nèi)钥梢宰鲆粋€簡單的對比：

（1）與穆迪發(fā)布的違約率相比

根據(jù)穆迪公司每年發(fā)布的企業(yè)違約研究報告，穆迪主要是用違約主體數(shù)量來進行違約率的計算，包括邊際違約率、累積違約率、平均邊際違約率和平均累積違約率等，但這一測算范疇包括了企業(yè)債券違約和企業(yè)貸款違約。

根據(jù)穆迪計算的結(jié)果，2014年、2015年、2016年和2017年全球企業(yè)的邊際違約率分別為0.94%、1.75%、2.14%和1.41%，而同期的中國信用債違約率分別為0.14%、0.40%、0.48%和0.28%，明顯低于全球平均水平。

另外，從平均累積違約率來看，第1個投資期到第5個投資期的全球企業(yè)平均累積違約率分別為1.53%、3.06%、4.45%、5.66%和6.68%，而同期的中國信用債平均累積違約率分別為0.39%、0.87%、1.34%、1.77%和2.27%，也明顯較低。

此外，穆迪還有基于違約數(shù)額的違約率數(shù)據(jù)，其中2014年至2017年的全球企業(yè)債券邊際違約率分別為0.388%、0.789%、0.738%和0.302%，而1994年到2017年的平均值為1.023%，中值為0.691%，目前央行測算的債券違約率約為0.39%，與其相比處于較低水平。（注：穆迪采用的是邊際的概念，而央行則是存量的概念，可比性不高，后文有詳細(xì)闡述。但央行剔除了已經(jīng)兌付的金額，使得可比性又有一定提高，故此處作一個簡單對比）

（2）與標(biāo)普發(fā)布的違約率相比

根據(jù)標(biāo)普每年發(fā)布的年度全球企業(yè)違約報告，以2015年初選擇的樣本來看，在前1、2、3年的累積違約率分別為1.36%、3.29%和4.26%，我國的同期比例為0.40%、0.94%和1.28%，明顯較低；另外，從平均累積違約率來看，第1個投資期到第5個投資期的全球企業(yè)平均累積違約率分別為1.50%、2.95%、4.22%、5.29%和6.18%，而同期的中國信用債平均累積違約率分別為0.39%、0.87%、1.34%、1.77%和2.27%，也明顯較低。

5.我國債券違約率為何較低？

基于違約主體數(shù)量的違約率相對更合理。目前國際評級機構(gòu)主要都是基于違約主體數(shù)量來度量違約率的，而另一種測算違約率的方式是計算違約債券金額占存量債券金額的比重，即基于違約金額，也就是中國監(jiān)管目前的測算方式。相比而言，前者相對更為合理。一方面，基于違約金額計算的違約率容易受異常值的影響，比如若某存續(xù)債券規(guī)模很大的企業(yè)違約，考慮交叉違約后，會對違約率造成很大影響；另一方面，以違約主體數(shù)量計算的違約率更能反應(yīng)債券主體違約的可能性，而基于違約金額計算的違約率更多是反映企業(yè)違約對債券市場的影響程度。

基于違約主體數(shù)量且盡量做到口徑可比，與國際評級機構(gòu)發(fā)布的全球企業(yè)違約率相比，我國當(dāng)前的違約率依然較低，主要源于以下幾個方面：一是債券發(fā)行仍有較高的門檻，沒有真正意義上的垃圾債，客觀上造成債券發(fā)行人資質(zhì)相對較好；二是剛兌仍未完全打破，我國2014年才開始出現(xiàn)第一只違約的公募債券，目前城投和金融行業(yè)都仍未打破剛兌，地方國企和央企雖然有過違約案例，但仍有較強的政府隱性擔(dān)保，由于公募債券違約影響較大，債券發(fā)行人和相關(guān)利益方都有較強的動力保剛兌。

當(dāng)然，也有技術(shù)上的原因?qū)е逻`約率被低估。一是我國計算違約率的時候，沒有考慮貸款違約，而國際評級機構(gòu)在計算違約率的時候均同時考慮了貸款和債券；二是我國交叉違約條款仍不成熟，16年之前發(fā)行的債券很多未設(shè)置交叉違約條款；三是我國債券違約自2014年才出現(xiàn)，計算債券違約率的期限很短，與其相比，標(biāo)準(zhǔn)普爾的平均累積違約率期間是從1981年開始的，而穆迪更是有從1920年開始算起，由于統(tǒng)計時間較短，我國的債券違約率可信度和代表性都相對較低。

6.債券違約率會改變監(jiān)管方向嗎？

如前文所述，監(jiān)管層作出當(dāng)前債市違約風(fēng)險可控的判讀的主要依據(jù)是我國債券違約率與國際水平相比較低。從這個角度來看，未來監(jiān)管方向的改變?nèi)Q于兩點，一是未來債券違約率將如何變化，二是能否達到甚至超過國際一般水平。

對于第一點，監(jiān)管層口徑的“違約率”大概率會繼續(xù)上升。今年以來債券違約的導(dǎo)火索是金融嚴(yán)監(jiān)管下再融資壓力上升，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的障礙主要是銀行風(fēng)險偏好（受制于資本充足率）較低和貸款政策限制（地產(chǎn)、城投等貸款受限），違約潮的消退需要看到銀行大規(guī)模補充資本、政策限制放開從而令融資渠道重新放寬，而再融資壓力最大的地產(chǎn)、建筑、城投等行業(yè)風(fēng)險仍待釋放，違約潮或未完待續(xù)（詳見《2018年信用債中期策略：信用分化加劇》）。而16年以后協(xié)會和交易所都陸續(xù)完善了交叉違約條款的設(shè)置，隨著含有交叉違約條款的債券逐漸到期，違約債券觸發(fā)交叉違約的可能性加大。違約個數(shù)和違約金額都趨于上升，簡單假設(shè)延續(xù)今年上半年的違約節(jié)奏，下半年新增債券未兌付金額和新增信用債存量均與上半年持平，若按照銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，到2018年底債券未兌付金額/信用債存量將上升0.06個百分點達到0.49%。

對于第二點，首先，嚴(yán)格意義上來講，監(jiān)管口徑的違約率在國際上很難找到可比數(shù)據(jù)。一是監(jiān)管口徑的債券違約率是基于債券未兌付金額，而國際評級機構(gòu)大多是基于違約主體數(shù)量。二是監(jiān)管口徑的違約率分子上是截至特定日期所有的未兌付金額，是存量的概念，而國際評級機構(gòu)發(fā)布的針對具體時間（如2017年）的違約率一般都是邊際違約率，分子上是這段時間的新增違約主體個數(shù)，是流量概念。

其次，監(jiān)管口徑的違約率本質(zhì)上與不良貸款率類似，是基于累積未兌付金額計算的，國際評級機構(gòu)和海外監(jiān)管機構(gòu)一般不統(tǒng)計這一口徑，也就缺乏直接可供比較的數(shù)據(jù)，但我們可以通過國際評級機構(gòu)披露的其他數(shù)據(jù)倒推出同一口徑的國際數(shù)據(jù)。具體而言，未兌付債券余額可以通過違約金額和最終違約回收率進行估算，債券存量可以根據(jù)基于金額的債券違約率數(shù)據(jù)來推算。根據(jù)穆迪披露的上述數(shù)據(jù)，我們估算得到2017年國際上未兌付債券總額占債券存量的比例為0.83%。中國銀保監(jiān)會口徑的債券違約率約0.43%，低于國際可比值0.4個百分點，根據(jù)前文預(yù)測，到年底利差或縮窄至0.34個百分點。

而如果用監(jiān)管口徑的違約率與國際上常用的基于違約主體數(shù)量的違約率相比，這個差距更大。因而，僅從違約率的角度而言，盡管違約率趨于上行，但或仍難改變監(jiān)管方向。